Le « bon » et le « mauvais » crédit

Le président de la Réserve Fédérale américaine, Ben Bernanke, a-t-il retenu les bons enseignements de la Grande Dépression ?

Mercredi 8 octobre, la Fed, la Banque Centrale Européenne et quatre autres banques centrales ont abaissé leurs taux d'intérêt dans une procédure d'urgence visant à atténuer les effets de la crise financière.

La Fed, la BCE, la Banque d'Angleterre, la Banque du Canada, et la Riksbank de Suède ont chacune abaissé leur taux directeur de 0,5%. De surcroit, la banque centrale de Chine a diminué son taux à un an de 0,27%. Selon un communiqué conjoint des banques centrales,

La récente amplification de la crise financière à augmenté les menaces pesant sur la croissance, et a dès lors diminué les risques d'une hausse incontrôlée des prix. Un relâchement des conditions d'accès au crédit est alors justifié.

La décision de la Fed ramène son taux directeur à 1,5%. Le principal taux de la BCE est maintenant de 3,75%; le Canada a abaissé le sien à 2,5%, le Royaume-Uni à 4,5%, et la Suède à 4,25%. La Chine a abaissé ses taux d'intérêt pour la deuxième fois en trois semaines, réduisant ainsi son principal taux à 6,93%. La veille, la banque centrale d'Australie a réduit son taux directeur de 1%, pour le ramener à 6%.

La veille, le président de la Fed, Bernanke, a annoncé que la banque centrale américaine était prête à intervenir sur le marché des commercial papers(1). La Fed va donc maintenant acheter les commercial papers émis par les entreprises – ce qui signifie que la banque centrale américaine fera directement des prêts aux entreprises.

Il semble donc que Bernanke soit prêt à injecter plusieurs trillions de dollars (milliers de milliards) afin de préserver le système monétaire.

Bernanke est persuadé que l'une des raisons principales de la Grande Dépression des années 1930 a été l'échec de la banque centrale américaine à agir rapidement pour rétablir un marché du crédit paralysé. En parlant d'« action rapide », Bernanke désigne en réalité des injections massives de liquidités.

Le président de la Fed rappelle sans arrêt qu'il a retenu la leçon de la Grande Dépression et qu'il fera tout pour s'assurer que les erreurs commises à cette époque ne se répètent pas.

Lors d'une conférence visant à célébrer les quatre-vingt dix ans de Milton Friedman, Bernanke s'est excusé auprès de celui-ci, au nom de la Fed, pour n'avoir pas injecté suffisamment de liquidités afin d'empêcher la Grande Dépression:

« Laissez-moi terminer mon discours en abusant légèrement de mon statut de représentant officiel de la Réserve Fédérale. Je voudrais dire à Milton et Anna, au sujet de la Grande Dépression. Vous avez raison, nous en sommes responsables. Nous en sommes consternés. Mais grâce à vous, nous ne reproduirons jamais nos erreurs. »

(Milton Friedman et Anna Schwartz ont expliqué que le facteur essentiel ayant causé la Grande Dépression a été l'incapacité de la Fed à injecter de grandes quantités de monnaie).

Pour les décideurs des banques centrales, le facteur-clé de la croissance économique est l'existence d'une injection continue de crédit. Pour eux (et pour Bernanke en particulier), c'est le crédit qui est à la base de la croissance économique et de l'élévation du niveau de vie des individus. De ce point de vue, il est donc cohérent pour les banques centrales de s'assurer que les circuits du crédit sont à nouveau opérationnels.

Suivant en cela les enseignements de Friedman et Keynes, les experts sont quasi-unanimes pour affirmer que si les prêteurs refusent de prêter, il est du devoir du gouvernement et de la banque centrale de rétablir le flux de crédit.

Par exemple, s'il n'y a pas de prêteurs sur le marché des commercial papers, alors la Fed doit s'engager sur se marché et les remplacer. La chose importante, pense-t-on couramment, est que les nombreuses entreprises comptant sur le marché de commercial papers pour le financement de leurs opérations au jour le jour, doivent être capables de trouver les fonds qui leur sont nécessaires.

Est-ce que l'injection de liquidités par les banques centrales va relancer les marchés de crédits ? Les experts le pensent. Si les quantités actuellement mises sur le marché ne le permettent pas, alors la banque centrale doit continuer à injecter davantage de monnaie jusqu'à ce que les marchés du crédit fonctionnent à nouveau. C'est ce qu'ils croient.

Il est vrai que le crédit est la clé de la croissance économique. Ceci étant dit, il est nécessaire de faire la distinction entre le « bon » et le « mauvais » crédit. C'est le « bon » crédit qui rend possible une croissance économique réelle et permet d'améliorer la vie et le bien-être des individus. Le « mauvais » crédit, en revanche, détruit de la richesse et appauvrit la société

Le « bon » crédit contre le « mauvais » crédit

Il y a deux types de crédit : celui offert dans une économie de marché avec un système monétaire et bancaire sain (le bon crédit); et celui qui est rendu possible uniquement du fait de l'existence d'une banque centrale, de taux d'intérêts artificiellement bas, et de banques à réserves fractionnaires (mauvais crédit).

Les banques ne peuvent pas augmenter le « bon » crédit comme elles l'entendent. La seule chose qu'elles peuvent faire est de faciliter le transfert d'un certain montant d'épargne, des épargnants (les prêteurs) vers les emprunteurs. Pour le comprendre, nous devons tout d'abord nous demander d'où vient le bon crédit et quelle fonction il remplit.

Considérons le cas d'un boulanger qui réalise dix miches de pain. À partir de sa richesse réelle (dix miches de pain), il consomme deux miches et en épargne huit. Il prête les huit miches restantes au cordonnier en échange d'une paire de chaussures livrée dans une semaine. Notons que le crédit est ici le transfert d'un bien réel, à savoir huit miches de pain épargnées par le boulanger et prêtées au cordonnier en l'échange d'une paire de chaussures dans le futur.

On observe donc que le montant d'épargne réelle détermine la quantité de crédit disponible. Si le boulanger avait épargné seulement quatre miches de pain, le montant de crédit disponible aurait été de quatre miches au lieu de huit.

Notons que les huit miches de pain rendent un service au cordonnier, à savoir qu'elles subviennent à ses besoins pendant qu'il est occupé à fabriquer des chaussures. Cela signifie que le crédit, en subvenant aux besoins du cordonnier, permet d'augmenter la production de chaussures et, dès lors, la création de richesse réelle. C'est un moyen de générer une croissance économique réelle.

Monnaie et crédit

L'introduction de la monnaie ne change pas l'essence de ce qu'est le crédit. Au lieu de prêter ses huit miches de pain au cordonnier, le boulanger peut maintenant les échanger contre huit dollars et prêter ces huit dollars au cordonnier. Avec huit dollars, le cordonnier peut obtenir huit miches de pain (ou d'autres biens) pour subvenir à ses besoins pendant qu'il confectionne des chaussures. Le boulanger fournit au cordonnier la possibilité d'accéder à un stock d'épargne réelle qui, entre autres choses, inclut les huit miches de pain qu'il a produites. Notons que sans épargne réelle, le prêt de monnaie est un non-sens économique.

Remarquons que la monnaie remplit le rôle d'intermédiaire de l'échange. Ainsi, quand le boulanger échange ses huit pains contre huit dollars, il conserve son épargne réelle au travers de ses huit dollars. La monnaie qu'il a en sa possession lui permettra, quand il le jugera nécessaire, de réclamer ses huit miches de pain ou de se procurer d'autres biens et services. Il y a donc ici une contrepartie : que le flux de production de biens continue; sans l'existence de biens réels, la monnaie en possession du boulanger lui serait inutile.

L'existence des banques ne modifie en rien la nature du crédit. Au lieu que le boulanger prête directement son argent au cordonnier, il le prête à la banque, qui le prête ensuite au cordonnier.

Dans ce processus, le boulanger gagne un intérêt pour son prêt, tandis que la banque se rémunère via une commission pour avoir facilité le transfert de monnaie du boulanger vers le cordonnier. Le bénéfice qu'en retire le cordonnier est qu'il peut maintenant subvenir à ses besoins en ressources réelles pendant qu'il fabrique des chaussures.

En dépit de l'apparente complexité introduite par le système bancaire, le crédit demeure le transfert de biens réels économisés d'un prêteur vers un emprunteur. Sans accroissement de la quantité d'épargne réelle, les banques ne peuvent pas accorder davantage de crédits. Au coeur de l'accroissement de la quantité de « bons crédits » se trouve un accroissement de l'épargne réelle.

Maintenant, quand le boulanger prête ses huit dollars, nous devons nous souvenir qu'il les a auparavant échangés contre les huit miches de pain qu'il a épargnés. En d'autres termes, il a échangé quelque chose contre ses huit dollars. Donc, quand la banque prête ces huit dollars au cordonnier, la banque prête des dollars reposant sur un actif tangible.

Le « mauvais crédit » détruit de la richesse.

Des difficultés surviennent néanmoins si, au lieu de prêter une monnaie fondée sur un actif tangible, une banque crée un système de réserves fractionnaires, et émet une monnaie déconnectée de tout bien réel.

Quand une telle monnaie est créée, elle se fait passer pour d'une monnaie authentique, sensément fondée sur un actif tangible. Mais en réalité, rien n'a été épargné. Donc, quand une telle monnaie est émise, elle ne peut pas aider le cordonnier, car en soi cette monnaie-papier ne peut pas subvenir à ses besoins pendant qu'il confectionne des chaussures – c'est de pain dont il aurait besoin à la place. Mais puisque la monnaie-papier ressemble à de la monnaie réelle, elle peut être utilisée pour « voler » du pain dans d'autres secteurs de l'économie et, dès lors, les affaiblir.

Des biens réels sont donc détournés de leurs usages par cette monnaie créée à partir de rien. Si huit miches de pain supplémentaires ne sont pas produites et épargnées, il n'est pas possible d'avoir davantage de chaussures sans affecter négativement d'autres activités – les activités que les consommateurs jugent prioritaires dès lors que l'on considère leur vie et leur bien-être. Cela signifie aussi que l'émission de crédits déconnectés de toute épargne réelle ne peut pas être un facteur de croissance économique.

Plutôt que de faciliter le transfert d'épargne en direction des activités créatrices de richesse, les banques, quand elles émettent de tels crédits, affaiblissent en réalité le processus de création de richesses. Nous devons aussi préciser que les banques ne peuvent pas poursuivre en permanence l'émission de crédits déconnectés de l'épargne réelle sans l'existence de la banque centrale qui, par des injections de liquidités, s'assure que l'expansion de ce « mauvais crédit » ne mène pas les banques vers des faillites mutuelles.

Nous pouvons donc conclure que tant que l'augmentation des crédits est entièrement couverte par une épargne réelle, ceci doit être considéré comme une bonne nouvelle, car cela permet la création de richesse réelle. Le « mauvais crédit », créé à partir de rien, n'est pas souhaitable : le crédit qui n'est pas couvert par une épargne réelle est un facteur de destruction de richesses.

Les interventions de la Fed et du Trésor ne font qu'empirer les choses

Ni la Fed ni le Trésor ne créent de richesse : il ne peuvent pas créer d'épargne réelle. En d'autres termes, cela signifie que toutes les injections de liquidités auxquelles la Fed a procédé récemment ne peuvent pas accroître les prêts tant que le stock d'épargne réelle n'a pas augmenté. Au contraire, plus la Fed et les autres banques centrales injectent de monnaie, plus elles diluent le stock d'épargne réelle.

Cependant, la plupart des analystes pensent que, étant donnée la fragilité du système financier, la banque centrale et le gouvernement doivent intervenir pour empêcher son effondrement. Mais, au regard de ce que nous avons dit, quels services peut rendre la banque centrale ? Comment les banques centrales ou les gouvernements peuvent-ils générer davantage d'épargne réelle ?

La seule chose qu'un gouvernement ou une banque centrale peut faire est de redistribuer l'épargne réelle de certains individus pour la donner aux banques. Maintenant, si le stock d'épargne réelle continue à augmenter, cela peut « marcher » – et des prêts peuvent de nouveau être accordés –, mais le stock total d'épargne réelle s'affaiblira, conséquence du transfert d'épargne réelle du secteur non-bancaire vers le secteur bancaire. Et si le stock d'épargne réelle diminue, alors il ne sera pas possible d'augmenter le flux de crédit.

Pourquoi ne rien faire est la meilleure des politiques pour relancer l'économie

Étant donnée la probabilité croissante que le stock d'épargne réelle soit sérieusement menacé, cela signifie-t-il que le flux de crédit va rester gelé ? Ce qui peut être fait pour relancer ce flux est de laisser le taux d'intérêt s'établir en fonction des données du marché.

Avec une économie réelle qui bat de l'aile, des prêts seront accordés à un taux d'intérêt prenant en compte les risques liés à la crise et le fait que l'épargne réelle disponible est réduite, toutes choses égales par ailleurs. Avec un taux d'intérêt plus élevé, la crise financière et l'assèchement du crédit disparaîtraient.

Le problème dès lors n'est plus celui du marché du crédit en tant que tel, mais celui des banques centrales injectant d'énormes quantités de monnaie afin de forcer les taux d'intérêt à se maintenir à un niveau artificiellement bas. Une telle politique réduit bien évidemment l'incitation qu'ont les prêteurs potentiels à entrer sur le marché du crédit. L'assèchement du crédit est donc la conséquence de l'action des banques centrales qui ne permettent pas aux taux d'intérêt de refléter l'état réel du marché.

Pourquoi les pouvoirs publics rejettent le marché et perpétuent cet assèchement du crédit ?

Parce que si les taux d'intérêt étaient plus élevés, de nombreuses activités créées pendant la bulle financière deviendraient non rentables et devraient cesser.

La plupart de ceux qui sont en mesure d'influencer les pouvoirs publics pensent que cela conduirait à un effondrement de l'économie et que, dès lors, cela ne doit pas être rendu possible. Mais le fait de soutenir les activités créées pendant la bulle avec un crédit bon marché appauvrit davantage ceux qui créent de la richesse et retarde la perspective d'une reprise économique significative. L'injection de liquidités par la Fed distord davantage les taux d'intérêts et aggrave l'assèchement du crédit. La meilleure politique que peut conduire la Fed à court terme est de ne rien faire. En ne faisant rien, la Fed permettra aux créateurs de richesses d'accumuler de l'épargne réelle. La politique consistant à ne rien faire fera disparaître les nombreuses activités qui n'ajoutent rien, ou trop peu, au stock d'épargne réelle. Cela permettra à la création de richesses d'être mieux récompensée.

Avec le temps, l'augmentation du stock d'épargne réelle fera baisser les taux d'intérêts. Ceci constituera une base permettant la croissance de nombreuses activités créatrices de richesses. Ainsi, plus vite la Fed cessera d'intervenir, plus vite la reprise de l'économie pourra s'amorcer.

Si le stock d'épargne réelle est encore en train de s'accroître, alors ne rien faire (et permettre au taux d'intérêt de refléter la réalité) raccourcira la durée de la récession et permettra une reprise de l'économie aussi rapide que possible. (Avec un taux d'intérêt plus élevé, de nombreuses activités créées pendant la bulle seront acculées à la faillite. En conséquence, davantage d'épargne réelle sera rendue disponible pour ceux qui créent de la richesse. Cela permettra donc de faire baisser les taux d'intérêt).

Nous pensons que des décennies d'une politique monétaire imprudente de la Fed a considérablement réduit le stock d'épargne réelle. L'intensification de ces politiques ne peut pas améliorer la situation actuelle. Au contraire, elles retardent davantage la reprise économique.

En appauvrissant ceux qui créent de la richesse, les politiques actuelles du gouvernement et de la Fed risquent de transformer une brève récession en une dépression grave et prolongée.


1. Les commercial papers américains sont des titres de créances négociables émis par les entreprises sur le marché monétaire. Source : Vernimmen